Governança

Está na hora de substituir a empresa de capital aberto

Roger L. Martin
7 de dezembro de 2020

Precisamos de um modelo focado para valer no longo prazo.

A empresa de capital aberto, gerida profissionalmente e amplamente difundida, tem sido a estrutura dominante dos negócios nos últimos cem anos. Seu maior protagonismo ocorreu no rastro da Grande Depressão porque era eficiente em mobilizar capital de investidores privados — que nos anos 1960 detinham mais de 80% das ações das companhias — para produtivos empreendimentos de risco. O modelo permitiu que os executivos focassem no crescimento de longo prazo e na lucratividade, que beneficiavam os acionistas.

Nos últimos 40 anos, no entanto, a adequação da empresa de capital aberto foi questionada. Os críticos argumentam que nos mercados de capitais atuais que operam de forma muito mais pesada, o modelo, cada vez mais, incentiva os executivos a trabalhar em janelas estreitas de curto prazo, com um olhar ávido em sua remuneração baseada em ações e um olhar temeroso nos fundos multimercados ativistas. Se eles estão certos, alguma coisa não está funcionando: o número de empresas de capital aberto nos Estados Unidos caiu pela metade de 1997 a 2015; já o número de empresas controladas (aquelas com um acionista dominante ou um grupo de acionistas dominante) aumentou 31% de 2002 a 2012, de acordo com o S&P 1500. O número de empresas com ações de voto múltiplo entre as empresas do S&P 500 aumentou cerca de 140% de 2007 a 2017.

Neste artigo, mostro o declínio das empresas de capital aberto, explico por que esse modelo já não satisfaz as necessidades básicas dos principais acionistas e apresento um novo modelo que talvez possa desbancar a empresa de capital aberto como a estrutura dominante no mundo corporativo.

A VIRADA DA MARÉ
A mudança das empresas de capital aberto pode ser rastreada desde o fim nos anos 1970. Um marco decisivo foi o artigo publicado em 1976, no Journal of Financial Economics, de Michael C. Jensen e William H. Meckling, intitulado “Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure”.

O artigo defende que os gestores profissionais são pessoas imperfeitas que, se deixadas à própria sorte, mostram a tendência de maximizar seu bem-estar e não o dos acionistas. A solução desse problema passou a ser vista como remuneração baseada em ações. A ideia e sua hipótese subjacente de que o acionista era o principal stakeholder da empresa deflagraram uma explosão nas ações e nas concessões de opção de compra nas décadas seguintes.

Infelizmente, há poucas evidências (como discuti em outras ocasiões) de que, como resultado, o desempenho corporativo tenha realmente melhorado. Isso em parte foi porque a revolução do valor do acionista que Jensen e Meckling ajudaram a deflagrar teve a consequência indesejada de fazer com que os executivos do topo focassem nas flutuações de curto prazo do preço das ações de suas empresas e não na criação de valor de longo prazo. Os CEOs começaram a se reunir, com frequência cada vez maior, com investidores e analistas cujos conselhos esses investidores seguiam. Para demonstrarem a superioridade de suas estratégias, eles davam destaque um tanto excessivo ao valor que haviam criado para o acionista desde a última checagem. Ao mesmo tempo, a queda nos custos da transação e as novas abordagens de gestão do portfólio encorajaram as instituições de investimento geridas profissionalmente a operar mais ativamente.

As incursões corporativas que culminaram no início nos anos 1980 ampliaram os efeitos dessas tendências. Seu ativismo incentivou ainda mais os executivos a prestar muita atenção ao valor das ações. Se não prestassem, um atacante poderia lançar uma oferta pública agressiva de compra, demiti-los, e provavelmente desmantelar a empresa para extrair dela o máximo valor imediato. Hoje, os fundos multimercados seguem os mesmos passos dos antigos atacantes, mas com muito mais capital à disposição.

O que era considerado um bom ou mau desempenho de gestão ficou claramente definido sendo a perspectiva que seguiu a criação do serviço First Call, em 1980, que reunia previsões de analistas para chegar a uma “previsão de consenso” da receita e dos lucros trimestrais de cada empresa. Toda equipe executiva sabe que se ela não atingir a previsão de consenso, as ações de sua empresa serão trucidadas pelos operadores, aumentando o perigo de uma compra agressiva. Isso representa para os executivos um poderoso incentivo para atingir o consenso trimestral, mesmo que isso signifique sacrificar as metas de longo prazo. A pesquisa confirma que eles realmente fazem essa troca, e podem até se envolver em fraude. No início dos anos 2000, os executivos que procuravam elevar o valor de suas ações foram responsáveis por escândalos financeiros de proporções nunca vistas, como foram os casos da Enron, em 2001, e da Adelphia, Global Crossing, WorldCom, e Tyco, em 2002.

A QUEDA DA EMPRESA DE CAPITAL ABERTO
Foram feitas várias tentativas para melhorar a governança de empresas de capital aberto. A Lei Sarbanes-Oxley, de 2002, por exemplo, introduziu novas regras relacionadas à independência dos conselheiros e estabeleceu normas sobre a expertise financeira dos conselhos na tentativa de evitar novos escândalos financeiros. CEOs e CFOs se tornaram pessoalmente responsáveis por suas demonstrações financeiras. Os analistas de ações foram obrigados a divulgar conflitos de interesse e falhas nas recomendações para comprar, vender e manter.

Mas essas correções não resolvem a raiz do problema: as empresas de capital aberto não atendem mais aos interesses de seus principais acionistas — fundos de pensão — ou à parte mais importante de seus funcionários — profissionais do conhecimento.

Fundos de pensão. Em 1976, Peter Drucker estava certo como sempre quando previu a ascensão, e até a grande popularidade dos fundos de pensão. Segundo ele, os trabalhadores americanos se tornariam donos dos meios de produção por meio da posse de ações pelos fundos de pensão que guardavam seus ativos de aposentadoria, e não por meio de uma revolução violenta do proletariado. Pessoas que poupam para garantir sua aposentadoria formam, atualmente, o maior grupo de investidores.

Em geral, esses investidores têm perspectiva de longo prazo — 20, 30 ou 40 anos —, e os planos com beneficio definido são totalmente responsáveis pelos benefícios estabelecidos na aposentadoria (como são os seguros de vida, cujos interesses se alinham, em grande parte, aos desses planos). Embora os planos de pensão de contribuição definida como 401(k) e IRA não imponham essa obrigação, os gestores desses investimentos compartilham o objetivo de gerar altos lucros de longo prazo para maximizar a renda de aposentadoria dos beneficiários. Eles podem investir, e realmente investem, em papéis de longo prazo no setor imobiliário e em infraestrutura. Mas para ter retorno nos níveis exigidos, eles precisam investir também em ações, que normalmente oferecem as mais altas taxas de retorno.

Nas atuais condições, no entanto, os incentivos dos executivos estão claramente não alinhados com as necessidades de aposentadoria dos investidores para a criação de valor de longo prazo. Além disso, os investidores têm muito menos poder de mudar essa situação. Pode-se supor que grandes instituições como BlackRock, Fidelity, State Street e os maiores fundos de pensão dispõem de um capital tão grande que podem forçar os executivos a agir no interesse de seus clientes. No entanto, apesar de alguns executivos estarem tentando fazer isso, sua capacidade é limitada porque os grandes fundos são tão poderosos que cada um deles possui ações da maior parte do mercado. Isso tem duas implicações: as grandes instituições só podem punir qualquer empresa até certo ponto, porque se elas venderem tudo, depreciando o valor das ações, elas simplesmente estarão abrindo as portas para uma aquisição alavancada ou para um fundo multimercado ativista. A segunda implicação: fundos grandes, diversificados, não têm incentivos para permitir que qualquer empresa seja particularmente bem-sucedida, porque eles possuem ações de todos os seus competidores. Qualquer empresa que tenha um sucesso notável será à custa de suas rivais e do valor de suas ações.

A conclusão é que os investidores institucionais não têm capacidade nem incentivo de punir os executivos, proteger as empresas contra fundos multimercados vorazes, ou até encorajar empresas a competir agressivamente.

Profissionais do conhecimento. Em 1959, quase duas décadas antes de sua previsão sobre pensões, Drucker alertou o mundo sobre o rival da nova classe de funcionários: os profissionais do conhecimento. Em vez de músculos nos braços, pernas e dorso, eles poriam o músculo entre as orelhas para trabalhar. Drucker advertiu que eles seriam mais exigentes sobre a natureza do trabalho porque ele é realizado pela mente. Ela é o seu trabalho.

Esse conceito está na raiz do problema das empresas de capital aberto. Está se exigindo que os profissionais do conhecimento, os principais promotores do valor das empresas, trabalhem para beneficiar seus acionistas. Eles são solicitados a fazer sacrifícios para atingir as metas dos demonstrativos financeiros trimestrais. Quando os fundos multimercados ativistas se acercam, eles são solicitados a concordar com a demissão de amigos e colegas de toda a empresa para melhorar os resultados.

Quem são os acionistas? Na relação de cotistas constam nomes como BlackRock, Fidelity, State Street, e Vanguard. Mas essas são somente instituições fiduciárias que investem em nome dos verdadeiros acionistas. O mesmo vale para fundos de pensão como CalPERS, Fundo Comum de Aposentadoria do Estado de Nova York, o Sistema de Aposentadoria de Professores do Texas, e para os investidores ativistas Pershing Square, Third Point, e ValueAct Capital. Juntas, essas instituições representam 80% dos prováveis acionistas. Os verdadeiros acionistas não têm contato com as empresas que possuem e podem nem saber que as possuem.

Assim, o modelo dominante exige que os funcionários trabalhem subordinados a executivos cujo bem-estar financeiro é determinado pelo valor das ações, no interesse de donos que ninguém conhece. Isso parece ser perfeito para um local de trabalho no qual, de acordo com uma pesquisa da Gallup de 2020, somente 31% dos funcionários estão comprometidos com o trabalho, 54% não estão comprometidos e 14% estão claramente descomprometidos. Drucker provavelmente teria previsto esses números se conhecesse o ambiente onde os trabalhadores do conhecimento estariam trabalhando. A empresa de capital aberto moderna tornou-se um abrigo terrível para eles.

Que pode ser colocado no lugar?

NOVO MODELO
O candidato óbvio para substituir as empresas de capital aberto é a empresa de participação privada. Desde 2002, o valor líquido dos ativos de empresas de participação privada cresceu mais de sete vezes — duas vezes mais que o valor das empresas de capital aberto. Esse crescimento foi alimentado principalmente pelos grandes fundos de pensão, que se tornaram os maiores investidores em participação privada. O próprio Michael Jensen previu o crescimento de empresas de participação privada em 1989, no artigo provocativo na Harvard Business Review, “Eclipse of the Public Corporation”, e a história mostrou que ele estava certo.

Mas empresas de participação privada não substituem as de capital aberto, porque isso violaria sua própria existência. Os investidores em empresas de participação privada esperam obter um retorno depois de cinco a sete anos, por isso os fundos de participação privada precisam vender as empresas que compram dentro desse período. Tradicionalmente, isso significou trazê-las de volta aos mercados públicos por meio de uma oferta pública inicial (IPO, na sigla em inglês) ou de uma venda para uma empresa de capital aberto. Mas essas saídas (principalmente a IPO) se tornaram mais difíceis de utilizar mais tarde, e a tendência crescente é que os fundos de participação privada vendam as empresas para outros fundos similares. Obviamente, no fim, isso não elimina uma volta aos mercados de capital aberto — significa simplesmente rolar a latinha ladeira abaixo.

A história da Dell é um exemplo clássico. Em 2013, seu fundador, Michael Dell, e a Silver Lake Partners converteram a empresa em privada por aproximadamente US$ 25 bilhões, porque acreditaram que como empresa de capital aberto a Dell não poderia passar essencialmente de ator do segmento de comoditização de computadores pessoais para organização fornecedora de serviços. Como empresa privada, a Dell estava apta a arquitetar a aquisição — em uma operação para mudar o jogo — da EMC, que possuía uma participação importante da provedora de computação em nuvem VMware.

A empresa transformada voltou ao mercado público cinco anos depois com
um valor aproximado de mercado de US$ 70 bilhões. Os investidores em fundos de pensão que a tinham vendido por US$ 25 bilhões puderam recomprá-la por US$ 70 bilhões, mas, nesse ínterim, US$ 45 bilhões passaram para as mãos dos investidores — incluindo, segundo algumas estimativas, US$ 28 bilhões para o próprio Michael Dell.

Se não existissem empresas de capital aberto e mercados de capitais para permitir que os fundos de participação privada transformassem seus investimentos em caixa, um negócio como esse não aconteceria, e os fundos de participação privada não existiriam. Isso desqualifica a participação privada como o próximo novo modelo.

Para entender o que poderia substituir as empresas de capital aberto, vamos considerar o que significa atingir as necessidades dos profissionais do conhecimento e fundos de pensão — os criadores críticos e os beneficiários de valor sustentável. Para satisfazer suas necessidades, qualquer novo modelo precisa resolver o problema fundamental de governança amplamente difundido nas corporações: que os incentivos dos CEOs conflitam com os interesses de longo prazo dos acionistas. Além disso, o modelo precisa reduzir a capacidade de fundos multimercados ativistas obterem lucros à sua custa.

Acredito que o sucessor mais provável seja o que eu chamo de empreendimento de longo prazo (LTE, na sigla em inglês), uma empresa de participação privada na qual a participação acionária é limitada aos acionistas com maior interesse no valor de longo prazo: fundos de pensão e profissionais do conhecimento. Funcionaria da seguinte forma: um plano com participação acionária pelos funcionários (ESOP, na sigla em inglês), já existente ou especificamente criado para essa transação, se associaria a um ou vários fundos de pensão para comprar a empresa e torná-la privada. A governança focaria no desempenho real de longo prazo e não nas flutuações no preço das ações de curto prazo — porque não haveria valor de ações. O modelo também poderia ser considerado atraente para outros tipos de investidores de longo prazo. Empresas similares à BlackRock, Fidelity e State Street, por exemplo, poderiam criar meios para que seus investidores IRA pudessem investir também em ESOPs.

Fundos de pensão. Os fundos já estão familiarizados com esse modelo. Dois dos três maiores fundos de pensão do Canadá (que também estão entre os 20 maiores do mundo) tornaram grandes incorporações imobiliárias canadenses em empresas privadas. A CDPQ de Quebec transformou a Ivanhoé em empresa privada em 1990, e a Cambridge Shopping Centres em empresa privada em 2000, e as fundiu para criar um empreendimento imobiliário gigantesco totalmente privado. O Plano de Aposentadoria de Professores de Ontário (OTPP) transformou em privada outra grande empresa de bens imóveis, a Cadillac Fairview, em 2000. Esses não foram negócios típicos de participação privada. Os investidores não estavam tentando fazer as empresas voltarem a ser companhias de capital aberto novamente cinco anos depois. Eles estavam tentando obter lucros estáveis no longo prazo.

Na verdade, essas aquisições ocorreram em um único setor — o imobiliário, e não no setor de consumo clássico, ou de empreendimentos industriais — no qual os fundos de pensão são grandes compradores de ativos individuais. Para que as LTEs se tornassem o modelo dominante de participação acionária, os fundos de pensão precisavam estar dispostos a ter a posse de uma variedade maior de empresas. Isso parece estar realmente acontecendo: em 2019, o maior fundo de pensão do Canadá, o CPPIB, tornou a companhia de energia alternativa Pattern Energy em empresa de participação privada por US$ 6,1 bilhões.

Essa abordagem utiliza conceitos do manual do mais famoso investidor do mundo, Warren Buffett, mais conhecido por suas enormes participações (mais de US$ 15 bilhões) em empresas de capital aberto como Apple, Bank of America, Coca-Cola, Amex e Wells Fargo. Mas esses investimentos representam menos de metade da capitalização de mercado da Berkshire Hathaway, de US$ 313 bilhões (por enquanto). A maior parte resulta da participação acionária de empresas totalmente de participação privada como a GEICO, Burlington Northern Santa Fe, Dairy Queen, Fruit of the Loom, Lubrizol e Duracell. As ações de empresas de participação privada mais valorizadas são provavelmente da GEICO (com valor aproximado de US$ 50 bilhões), mas talvez a mais intrigante seja a Burlington Northern Santa Fe, afiliada da BNSF Railway, a maior ferrovia dos Estados Unidos. Em 2009, a Berkshire Hathaway adquiriu 77,4% da BNSF por US$ 26 bilhões, que, com as dívidas acumuladas, fez o investimento valer US$ 44 bilhões. A intenção declarada foi operar a linha férrea privadamente — para sempre.

Não era à toa que Buffett procurava descobrir algum bom negócio antes de todos. Sua carreira foi construída dessa forma. Ele preferia concentrar e focar na posse das ações, trabalhar com um horizonte de longo prazo e exigir que os diretores executivos se motivassem pelo aumento de valor, e não pelas flutuações no valor das ações, protegendo-os de fundos multimercados ativistas, analistas de mercado e operadores: atores do mercado que pressionam os lucros de curto prazo.

Profissionais do conhecimento. Trabalhar em empresa pertencente apenas à Berkshire Hathaway é muito atraente. Os funcionários sabem para quem estão trabalhando: acionistas extremamente bem conhecidos e longos períodos de retenção. Mas não é suficiente conhecer seus acionistas. Na economia moderna, os próprios funcionários mais importantes precisam ter participação de longo prazo na empresa. E, como vimos, as opções de ações não são incentivo para o comprometimento de longo prazo. É aí que entram os planos com participação acionária dos funcionários.

Grandes empresas totalmente controladas por ESOP mostram desempenho excepcional. Veja por exemplo a Publix Super Markets, 100% controlada por um ESOP. Com US$ 36 bilhões de receita, a Publix ocupa o 87o lugar no ranking da Fortune 500 e é a 29a empresa do setor privado com maior número de funcionários. Outros grandes supermercados que possuem ESOP incluem a WinCo Foods, Brookshire Brothers, e Metcash, afiliada da IGA. Fora do varejo temos a W. L. Gore & Associates, a famosa criadora da Goretex, a Graybar, uma das maiores distribuidoras de produtos elétricos, comunicações e redes de interconexão de dados, e a Gensler, empresa global de design e arquitetura de maior faturamento nos Estados Unidos.

Como a lista indica, a maioria das grandes empresas com ESOPs ou são varejistas, nas quais a interação entre clientes e funcionários da linha de frente é essencial para o sucesso da empresa, ou são organizações que dependem de um grande número de profissionais, como empresas de arquitetura, engenharia e consultoria. Geralmente são empresas inovadoras e altamente competitivas.

Não seria necessária praticamente nenhuma nova regulamentação para implantar os ESOPs em larga escala. Já existe uma infraestrutura robusta para proteger os interesses dos funcionários participantes (ESOP não é equivalente a plano de aposentadoria de funcionários, que pode não ser total ou majoritariamente investido em ações da empresa. Ele é uma forma de premiar e motivar os funcionários pela criação de valor). Todas as ações só podem ser transferidas depois de seis anos; é exigido que o valor justo das ações dos ESOPs seja estabelecido por terceiros isentos, uma vez por ano, de modo que quando os funcionários saírem da empresa, suas ações possam ser compradas pelo plano a preço justo, permitindo que eles se beneficiem da valorização de capital da mesma forma que os funcionários de empresas de capital aberto. Os funcionários que se aposentam se beneficiam da mesma forma e aproveitam disposições fiscais favoráveis por depositar os rendimentos em contas de aposentadoria.

É curioso que os planos de participação acionária pelos funcionários não sejam mais utilizados, mas é difícil mudar modelos dominantes. As empresas de capital aberto são a norma — a escolha segura. Banqueiros, advogados e contabilistas podem intermediar essa estrutura de olhos fechados; no entanto, poucos se especializam em criar ESOPs. Além disso, nenhuma pessoa isoladamente, nem nenhum pequeno grupo de pessoas, tem um grande incentivo para buscar uma solução ESOP.

Quando uma empresa de participação privada se torna de capital aberto, poucas pessoas — o grupo fundador e o anjo inicial ou os investidores de capital de risco — costumam obter grandes recompensas. Em um ESOP, cada um dos funcionários não se beneficia de uma quantia significativa, mas de uma quantia modesta. Se um grupo de funcionários segue nessa direção, ele terá de explicar por que está tentando fazer alguma coisa diferente, e sem nenhum grupo de consultores por perto para ajudar. No entanto, os funcionários, acionistas e a sociedade estariam melhores se os ESOPs fossem utilizados de forma mais ampla.

Em suma, o modelo que propus satisfaria as necessidades básicas tanto de fundos de pensão como de profissionais do conhecimento sem retirar nenhum beneficio oferecido pela estrutura das empresas de capital aberto. Empreendimentos de longo prazo podem ajudar a canalizar as economias das aposentadorias direcionando-as para investimentos confiáveis que garantidamente entregariam altos retornos 20 ou 30 anos depois. Eles também motivam os trabalhadores de indústrias dinâmicas fortemente dependentes do conhecimento a criar o valor necessário para gerar esses retornos.

Apoiadores do modelo atual apontam que os mercados públicos geralmente são mecanismos extremamente eficientes para reunir e processar informação sobre valor e para movimentar a entrada e saída de investimentos — e isso permitiu que as empresas de capital aberto fossem um modelo tão bem-sucedido.

Mas ainda não está claro se este modelo é a melhor forma de determinar um valor justo. O predomínio de fatores de curto prazo nas tomadas de decisão corporativas e de atividades de investidores de curto prazo está tornando a cotação de valores de mercado um indicador menos confiável que antes.

Ao mesmo tempo, a ampla disponibilidade de informação online e o aumento da sofisticação da modelagem formal estão melhorando sensivelmente a qualidade da avaliação independente de empresas profissionais do mercado.

Empresas de capital aberto e os mercados de capitais não serão extintos. Nem todos os investidores adotam perspectiva de longo prazo, e em muitos setores pode ser difícil fazer isso, se não impossível. Mas o mercado de ações sabota cada vez mais a criação de valor de longo prazo em vez de apoiá-la, reduzindo as opções de investimento disponíveis para quem deseja poupar para a aposentadoria e, provavelmente, desmotivando as pessoas a criar o valor de que esses poupadores precisam. O modelo que proponho aqui atenderá melhor aos interesses desses stakeholders críticos.


ROGER L. MARTIN, ex-reitor da Rotman School of Management, em Toronto, é consultor de CEOs e autor de When more is not better: overcoming America’s obsession with economic efficiency (Harvard Business Review Press, 2020).

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